来源：中信建投期货微资讯
作者：张维鑫
主要观点
总体来看，全球经济增长正面临放缓的压力，诸多宏观经济指标走弱，再加之货币政策转向收紧，经济形势改善的难度增大，未来预计将继续下行；
国内方面，三驾马车均面临压力，这种压力在主观条件如预期、信心和客观条件如疫情防控等都不明朗的情况，很难快速改善，即使稳增长措施不断推出，经济下行也难以避免；
美国库存周期已迎来新阶段，被动去库切换为主动补库，意味着生产和消费的相对强弱关系已经有转变，而数据规律显示，美国库存环比上升时，铜价走势偏弱；
铜价与全球制造业PMI走势背离已经持续逾一个季度，当前经济形势转弱，PMI反弹的可能性降低，则铜价大概率通过下跌以修复与PMI走势的关系；
美国房地产市场已经在年见顶，新屋销售数量和成屋价格先后迎来拐点，随着货币政策收紧，房地产市场预计会迎来周期性下行阶段，而美国房地产市场变化领先于铜价，预示着铜价进入熊市已为期不远；
全球经济转弱、地缘政治冲突、美联储货币政策收紧，美元正迎来一个强势周期，不利于铜价；
从供需基本面来看，国内传统需求面临下行压力，将在很大程度上抵消新能源汽车、光伏等绿色产业带来的需求增量，而供给端由于疫情和智利、秘鲁的民资矛盾，暂时未大幅增加，但未来的趋势是向上的，供需大概率将由过去的偏紧转向宽松；
综合来看，宏观层面对铜价不利，基本面也很难给出有力支撑，铜的牛市预计已经结束，未来1-2年趋势将向下，策略上也建议逢高沽空为主。
风险提示：
沽空的最大风险是疫情的缓和，甚至消失；其次是智利、秘鲁的矿业新政和罢工长期不能得到妥善解决而对供给造成巨大冲击；其他风险则包括经济韧性强于预期、俄乌冲突恶化等。
目录
一、对于过去观点的回顾
1.1年度展望：上半年铜价有望出现趋势上涨行情
二、从宏观和经济趋势的角度
2.1美联储缩表启动后经济增速会下行
2.2加息周期下的美国经济有下行压力
2.3美国房地产与铜的周期关系
2.4铜价大概率下跌以修复与PMI的背离
2.5美元指数走强施压铜价
2.6被动去库已向主动补库切换
2.7地缘政治冲突的思考
2.8国内经济下行难以避免
三、从产业和铜的供需形势的角度
3.1传统需求端乏力
3.2供给端尚未发力，但拐点预计很快到来
四、牛熊切换期，多头配置已不再占优
正文：
一、对于过去观点的回顾
1.1、年度展望：上半年铜价有望出现趋势上涨行情
年12月30日，我们发布的年度展望报告《年铜年度展望报告-复苏延续，无惧过剩，铜价尤可为》中对铜价全年走势的判断是：年铜价将呈高位宽幅震荡，在经济复苏背景下，上半年铜价仍有望出现一轮较强的趋势上涨行情，下半年则在预期切换、库存积累等影响下转弱。截至4月底，铜价确实保持着自去年12月中旬以来的上行趋势，兑现了我们预测的前半部分。不过，虽然结果正确，但归因上确有较大差别。我们原本预计的上涨支撑是经济复苏，但实际上，由于俄乌冲突、国内疫情爆发，全球经济景气度是在持续下滑的。当然，现阶段经济还没有出现衰退趋势，周期上更接近滞胀阶段，商品优于其他大类资产的优势在低库存状态下得到放大，叠加供需紧张，市场交易逻辑以强现实为主，因而造就了包括铜在内的大宗商品牛市。
在过去1-4月份，我们也陆陆续续发布了一些研究报告，无论是对市场利空观点的分析，还是对市场表现的分析，我们一直持偏乐观的态度，在策略上，基本上是沿着年12月以来的上行通道下沿做出买入建议，也一直建议持有多单底仓。但是，在4月初一系列糟糕的经济数据下，我们开始变得谨慎，并提示了回调的风险。
今天这篇报告的时点是年2季度中，在我们的预测中已经接近于上行趋势尾部。再结合新的数据和当前的经济、市场现状，我们对未来的看法有了一些变化。这里面汇集了过去一些报告的要点。
二、从宏观和经济趋势的角度
这一部分，我们主要从经济强度及一些经济指标间的相关关系来陈述证据，最终说明的结论就是宏观经济转弱，铜牛难以维持，熊市已见苗头。
2.1、美联储缩表启动后经济增速会下行
年5月4日，美联储公布缩表计划，从6月开始缩表，最初最多每月缩减所持债券亿美元，三个月后上限提高一倍。缩表实施方式并非直接抛售，而是到期后减少续作规模。不过，美联储隔夜逆回购规模进一步上升，目前已经达到1.8万亿美元，远远高于一般时期。该数据表明，美国市场上的美元供给是过剩的，并且按照目前给定的缩表速度，需要20个月才能将逆回购规模降至正常水平。从这个角度来看，美联储的缩表仅仅是促使货币政策正常化的操作，市场不应对此过度担忧。不过，实际从美元指数和美债利率走势来看，美元流动性是呈偏紧状态的。
此外，尽管从理论角度来看不应过度担忧缩表的影响，但从过往7次缩表的的结果来看，缩表后的经济表现并不乐观。数据显示，从20世纪以来的7次缩表中，每一次缩表之后美国经济增速都有明显下滑。如果按照这个规律来推算，年或年，美国GDP增速将出现明显放缓。基于这一点，当缩表启动时，市场参与者将越来越多地考虑经济的下行和需求的走弱，这将对包括铜在内的工业品形成拖累。
2.2、加息周期下的美国经济有下行压力
在过往几次加息周期中，我们看到的是铜价的上涨，但这一规律在此次加息中可能并不会再次兑现。在过往加息周期启动时，铜价基本位于历史偏低水平，加息是与经济复苏和繁荣同步的。反映到数据上，就是美国的制造业生产指数在加息周期中保持增长。不过，在以往加息周期中，也会出现生产增速放缓、PMI指数见顶回落的现象。这说明，美联储的加息会对经济产生抑制作用。在这一轮加息周期中，由于通胀形势严峻，美联储加息来的会比往年更陡峭，5月份加息50BP，预计6月份大概率也将加息50BP，3季度预计就将回到中性利率附近。过快加息可能导致的结果是，市场在初期未能准确、及时应对货币紧缩，但当影响显现的时候，会快速恶化。
而且，根据我们的观察，通胀压力有可能存在高估。数据显示，CRB金属现货指数同比涨幅与美国PPI涨幅走势已经保持分岔约1年时间，随着商品价格上涨的放缓乃至进入下行通道，PPI有望见顶回落，届时也将逐步传导至CPI端，降低通胀压力。此外，CRB金属指数与PPI的分岔表明通胀可能只是一个结构性问题，而非经济的过热，此时通过提高资金成本、压制经济需求的方式可能会造成非常严重的后果。
如果按照这样的逻辑去推测，在利率升高到一定程度后，美国经济会迅速降温，甚至进入衰退。我们认为，现在市场担忧美联储激进加息的最大来源就是对经济衰退的担忧，这将给铜价带来巨大压力。
2.3、美国房地产与铜的周期关系
在美国的铜消费结构中，房屋建筑占据了极大比例，因此我们分析了美国房地产市场与铜价的关系。年至今，美国新屋销售拐头与铜价见顶之间分别相差6个月、10个月、18个月、30个月、32个月，均值为19.2个月。规律显示，二者间隔的时间正在延长，最近两次都在30个月以上。下一次，二者间隔时间有较大概率在20-30个月之间。新屋价格拐头与铜价见顶间隔时间分别为22个月、9个月、12个月、11个月、4个月、13个月、5个月，平均时间近11个月。数据来看，年4月，美国新屋销售已经见顶，距今已经有约12个月，新屋价格指数最近的一个高点在年11月份出现，距今已经有5个月。从这个数据来看，铜价进入熊市是符合历史规律的。
尽管从美国的房屋库存、房屋空置率、家庭负债情况等指标来看美国房地产市场仍然健康，但随着美联储加息缩表的推进，房地产的持有成本上升，受到抑制是必然的。所以，我们有理由相信在年出现的房屋销售和房价高点可能正是这一轮房地产牛市的拐点。从这角度来看，即使4月下旬开始的下跌不是本次铜牛的终点，拐点也大概率将在年下半年出现。
2.4、铜价大概率下跌以修复与PMI的背离
从过往10年的数据来看，铜价与PMI走势呈现明显的正相关关系。当PMI向上运行，经济扩张速度加快时，铜价走强，反之铜价下跌。这背后的逻辑简单明了，PMI高于50意味着制造业处于扩张状态，当PMI持续上行则意味着扩张呈加速状态，这约等于需求在加速增长，自然对铜价利好。不过，进入年以后，PMI与铜价走势呈明显的背离状态。关于这种背离，我们认为，在1-2月份，市场对于全球经济的复苏和反弹的预期是比较强的，2月份PMI也确实出现了反弹，因此铜价基于预期交易的上涨在一定程度上是合乎逻辑的。但是，3月份PMI再度回落，4月份进一步下行，这使得背离进一步扩大，铜价也出现拐头迹象。
铜价与PMI的背离最终会得到修复，但基于现在的经济形势，大概率是通过铜价下跌来完成修复。除了PMI指标明显走弱外，OECD消费者信心、商业信心指数都有明显下滑，尤其是消费者信心指数已经跌至年疫情爆发之初以下。分析认为，未来有助于经济改善的驱动力只有疫情形势的改善，但这在短期内无法兑现，且未来随着美联储持续的加息和缩表，宽松的货币环境也将不复存在。综合来看，全球经济面临着很大的下行压力，未来PMI反弹的可能性较低，铜价进一步下行的概率更大。
2.5、美元指数走强施压铜价
美元指数与铜价走势存在明显负相关关系，因为美元是全球经济的反向指标，也是国际大宗商品的定价货币。过去20年，铜价与美元指数同向的情况不多，持续时间也不会很长。从统计结果看，美元与铜价走势同向持续时间较长的有以下几个时期：年9个月，-年5个月，年5个月，年4个月，-年7个月。多数情况下，美元与铜价走势同向是发生在上涨阶段，最近一次美元与铜价的同向上涨是从年10月份开始，至年4月份已经持续了7月，目前则是铜价出现了下跌趋势，市场已经开始了修正。
现在美元走强不仅仅是美联储货币政策转向的原因，还有美国经济确实相对于非美经济更强的因素在里面。非美经济体中，欧洲可能面临的压力最大，除了疫情的影响外，还面临着俄乌冲突造成的直接冲击，包括政治风险、能源安全风险等。在这样的背景下，美元短期内大概率继续保持强势，于是铜价与美元走势回归正常规律的方式大概率是铜价的下跌。
2.6、被动去库已向主动补库切换
在过去一段时间，我们一直有一个预期，那就是随着疫情形势缓和，海外供应链的恢复，各个环节都存在库存需求。在一个库存周期中，被动去库和主动补库都意味着需求强劲，前者更多来自于终端，后者则来自于中间环节的企业，包括生产、流转、销售端。当然，最强劲的阶段是被动去库期，其意味着供不应求，而主动补库阶段则意味着供需已经达到平衡，只是企业基于对未来的乐观预期而增加库存。在这个阶段，总需求仍能保持强势，但如果终端需求没有大幅提升，则后劲有限。
从数据来看，美国汽车零售库存和总的零售库存已分别在年10月和11月见底，至今已经反弹逾一个季度。从GDP分项指标来看，私人库存变动已经连续两个季度大幅反弹。即使考虑到生产资料价格的上涨，美国制造业库存也已经回到正增长。这些数据表明，美国的这一轮库存周期可能已经进入主动补库阶段，也意味着这一轮库存周期的上行阶段已经接近尾声。铜作为重要的大宗商品原材料，其短期波动与库存周期具有较强相关性。数据显示，当美国制造业库存环比增速为正时，铜价弱势运行概率更大，比较大的例外是年至年，但彼时铜价主要驱动力是中国经济的腾飞。最新数据显示，美国制造业存货环比增速已经回正，再考虑到各类库存指标均有拐头迹象，预计未来存货环比将持续增长，铜价将迎来弱势期。
2.7、地缘政治冲突的思考
关于俄乌冲突这一地缘政治风险对铜价的影响已有多次分析，本文不再赘述，将更多重心放在对未来的展望上。目前来看，由于西方国家对限制俄罗斯能源供应能力的行动还不够激进，能源价格并未在短时间内暴涨，故铜价也失去了一个炒作理由，短期内也不会暴涨暴跌。以作者愚见，未来有两点需要重点
在事件爆发之初，市场主流观点认为俄罗斯经济实力不允许其长期处于战争状态，故会选择快刀斩乱麻，迅速解决乌克兰问题。但实际结果是，因为或主观或客观的原因，俄罗斯与乌克兰这一场争端已经持续了逾2个月，且目前还未看到缓和的迹象。英美等国可能希望利用乌克兰来消耗俄罗斯，进一步削弱其综合实力。不过，这一点虽然会成为市场的一个不确定性事件，但后续影响会逐渐弱化，对全球经济的影响也不会太大。
真正会对全球经济产生重大影响的应该是市场的分割。俄罗斯经济体量占比并不大，但它是很重要的能源供应国，其他资源品如有色金属等也是主要供应地之一。目前西方世界正在试图将俄罗斯从他们的能源供应链中剔除，在现阶段已经造成了非俄罗斯原油价格居高不下，而俄罗斯原油“打折”出售的局面。尽管现阶段俄罗斯能源仍能进入中国、印度等国，但由于俄罗斯资源品无法进入国际商品市场流通，必然导致国际商品供应端稳定性的下降，即价格弹性上升，且易涨难跌。此外，西方国家能否一直允许中、印等国从俄罗斯获取大量“廉价”资源品也是一个重大不确定性事件。如果美国施加压力，中印两国可能面临不得不减少采购俄罗斯能源的局面，届时国际商品将面临供应不足的局面。当然，我们认为当欧美对俄罗斯原油出口进行大规模限制时，必然也是美国页岩油进一步爆发之时，故对世界能源供应的实际冲击可能有限。
归根结底，关于这一场地缘政治冲突的考量，主要就是分析其对全球能源供应的影响。目前来看影响有限，能源价格的走势将更多取决于需求端的变化，即经济形势的强弱。所以，仅从俄乌冲突本身而言，对全球商品价格的影响已经不甚重要。
2.8、国内经济下行难以避免
国内经济下行，铜需求将受到显著影响。中国经济下行压力之大，从三驾马车中均可看到端倪。国内占据全球铜消费的半壁江山，经济下行将对铜的需求造成显著拖累。
首先是出口，压力来自于海外需求走弱和供应链的恢复。海外供应链恢复，必然会对国内出口商品造成替代，导致海外市场对国内产品的需求降低，使得出口面临压力。关于这一点，除了对疫情形势整体向好的预期外，也有来自对近期国内外疫情防控措施差异的担忧。海外多个主要经济体已经放松对疫情防控的管制，而国内依然坚持动态清零，相对之下国内的生产稳定性在奥密克戎冲击下面临更多不确定性。数据显示，1-4月出口累计增速已经降至12.5％，4月单月出口增速更是仅有3.9％。
其次是投资，同样不敢抱太大期望。制造业投资是固定资产投资增长的主要贡献力量，一季度累计增速达到15.6％。但是，在大宗原材料涨价导致制造业利润承压和出口增速放缓的背景下，制造业投资的积极性是否能维持将面临不确定性。一季度基建投资同样保持高速增长，达到10.5％，但-年基建投资增速仅为1.8％、3.3％、3.4％和0.2％，考虑到国内传统基建已经渡过了大规模开发的阶段，优质项目稀缺，新基建体量不足等因素，基建投资很难在长期内保持高速增长。房地产投资则已经成为拖累项，一季度仅增长0.7％。从拿地到销售，从开工到竣工，从融资到销售回款，房地产的市场底还没有出现。在房地产企业的造血回血能力均显著弱化的情况下，地产投资的回暖自然还需要漫长等待。
最后是消费，不容乐观，3月份社零下滑3.53％，一季度累计仅增长3.27％，即使1-2月份6.7％的增速也低于往年水平。消费端下行的压力，笔者认为来自两个方面，一个是散点疫情形势下的环境不利于消费复苏，另一个是居民收入和财富的减少。奥密克戎传播迅速，年以来我国多个地方爆发的疫情来看，国内动态清零策略对消费场景的封控给消费造成了极大限制。只要疫情没有彻底被控制，消费环境很难得到真正的修复。居民收入和财富的减少则是消费意愿下降的主因。疫情爆发后，餐饮、娱乐、旅游、住宿等行业遭遇冲击，行业收入下滑，必然会影响从业人员的消费能力。我国居财富中房地产占据很大一部分比例，但房地产市场疲软，房价低迷，家庭财富效应下降，也会降低家庭消费计划。此外，自年初以来持续下挫的股市也对居民财富造成巨大冲击，在一定程度上也降低了居民消费意愿。总而言之，无论是消费场景等客观条件，还是消费者意愿和信心等主观条件，消费都很难有大的提振。
三、从产业和铜的供需形势的角度
此部分主要从国内铜的供需角度来分析铜价的走势。房地产行业不及年初预期，家电行业进入寒冬，将成为铜消费的拖累项，将在很大程度上抵消新能源汽车、光伏带来的铜消费增量。年初预期光伏、新能源汽车将带动全球铜消费需求增长2％，而如果房地产行业和家电行业下滑10％，就将抵消2％的增长，而铜的其他消费领域难以出现大的增长，则年铜需求将较为疲软。供给端，从过去的支本开支规律和当前TC/RC的变化来看，铜矿产量增速都有理由乐观。在供需由紧到松的切换中，自年以来的铜显性库存去化周期可能正在走向终点。
3.1、传统需求端乏力
（1）房地产竣工下行拖累铜消费
房地产行业在本年度的疲软是早可以预见的，但期初我们对房地产行业的铜消费需求并没有过多担忧，主因是金属消费靠近竣工端，在房地产行业在过去3年中一直是开工高于竣工，期房销售面积也明显高于竣工面积，所以今明两年都将是竣工高峰期。但是，2月份和3月份，竣工面积已经连续两个月同比下滑，年化增速也已经出现了明显下行的趋势。房地产建筑用铜约占20％，若竣工也出现了下滑，将给需求造成巨大拖累。按照目前的数据估算，一季度房地产行业拖累铜消费下滑约2.2％，4月份在疫情影响下数据预计更难看。从全年来看，房地产预计也很难出现显著改善，其对铜消费的拖累几乎已成定局。
（2）家电行业面临寒冬
一位家电行业的头部企业负责人在机构内部交流会上直言“未来三年行业会面临比较大的困难，是前所未有的寒冬”，毫无保留地揭露了当前家电行业面临的压力。数据显示，一季度空调产量仅增长0.7％，家用电冰箱同比减少5.9％，冰柜减少13.6％，洗衣机减少0.1％，在1-2月疲软的数据上进一步下滑。家电行业的走弱或许也有其行业自身的问题，比如产品更新乏力、市场饱和等，但当下更直接的问题是消费潜力的不足，这种不足来自于两方面，一是房地产市场的疲软，减少了家电消费的客观需求，二是由于房产价格下行、股市走弱、失业率上升等因素的影响，居民财富受损，消费意愿下降。考虑到今年房地产位于底部，权益市场在货币紧缩周期难有亮眼表现，散点疫情继续冲击经济，预计年将是家电行业最糟糕的时期。
（3）电力基建基本稳定
经济形势不好，通过基建稳经济的预期增强，基建也成为托底铜需求的重要支撑，但实际情况可能并不如意。从总量来说，在经过连续多年高速增长后，基建投资很难维持高增长，即使考虑到前两年的低基数效应，年总增长也会非常有限，乐观点也只能预期资金提早落地从而形成实物投资，在短期内提振需求。此外，用铜量更高的电力基建也很难出现强有力的增长。电源投资经过-年的连续高增长后，年已经明显下滑，年一季度更是进一步下滑。电网投资虽然在一季度保持较高增速，但纵观历年数据，其总额受制于南网、国网资金限制，全年增速都不高，近年来基本稳定。
3.2、供给端尚未发力，但拐点预计很快到来
关于供给的看法，我们对于全年看法也是乐观的。其中一个依据是，年是矿山企业资本开支的高峰，考虑到8-10年的开发周期和当前高铜价、高利润对企业的刺激，今年大概率将是铜矿产能规模释放的一年。此外，铜矿粗炼费用与原生铜产量增速也存在较明显的增长关系，而截至5月初，铜矿TC费用已经涨至80美元以上，较年均值大幅上涨66％，较年底也有30％以上的涨幅。从这个变化来看，铜矿的供应端预计会有显著的增长。
不过，从一季度的铜产量数据来看，供给似乎还没有出现明显的上涨。SMM数据显示1-4月份国内电解铜产量是下滑0.8％，安泰科的阴极铜产量调研也显示1-4月份下滑了0.97％。这与我们看到的TC费用不断上升的现象是相悖的。比较合理的解释是，由于疫情和检修等原因，冶炼产能不足助推了TC的上涨，所以实际上铜矿供应的增量并不多。一些资讯显示，智利、秘鲁两个重要铜矿供应国均面临着矿山企业与社区的矛盾，生产面临极大不稳定性。供应端增长乏力给了市场一个铜价可能会在复工复产下实现反弹的预期。不过，从长期来看，铜矿产量仍将实现较高增速，拐点有望较快到来。
四、牛熊切换期，多头配置已不再占优
根据前文多角度的观察，我们有理由相信铜的牛市正在走向终点，或者高点已经过去，市场正在由技术性调整向熊市转换。
总结一下前文支撑铜价将进入熊市的观点。首先就是美联储激进的紧缩政策，货币紧缩本就对经济有抑制作用，而现在宏观经济形势已经出现疲软迹象，这样的组合可能会使得更核心的经济指标在未来某一时间节点迅速下行，如就业。此时意味着经济正式步入衰退。其次是从经验分析的角度，由于美国经济相对强势和美联储的紧缩政策，美元大概率将迎来强势周期，而且制造业PMI在经济形势下行的背景下也难有改善，所以未来铜价大概率通过下跌来修复当前与美元指数、PMI的“错误”规律。观察美国房地产市场与铜价的关系，房地产顶部领先于铜周期顶部、美国房地产周期顶部已在年出现，而在美联储紧缩政策下，房地产市场下行概率更大，因此这也给出了铜价将切入熊市的指引。从库存角度来看，美国社会已经进入了主动补库阶段，而在库存环比上升的时期，铜价多数时候是走弱的，同样给出铜价将下跌的信号。从地缘政治影响的角度来看，随着时间的推移，俄乌冲突对供给的影响已经开始减弱，更难对铜价的上涨提供助力，而对经济的不利影响将逐步体现。国内方面，三驾马车均面临挑战，传统需求疲软，房地产市场底仍未出现，家电面临行业寒冬，且未来铜矿供应仍有望实现较高增速，铜的供需大概率将从过去偏紧的状态转向宽松。
综合以上这么多因素，我们很难对铜价的长远走势保持乐观，未来1-2年的形势将与年至今的情况迥然不同。在过去两年的时间，对于包括铜在内的有色金属的投资策略的基本原则就一个字——买，每一次的回调都是一个绝佳的买入机会。在未来1-2年，这样的策略思路将很难带来盈利，投资者应该选择一个完全相反的操作——卖，在每一次反弹高点去布局空单。
